“市场是否会进行调整？”
诸如此类的问题都提得非常棒。我通常都会反问“您认为呢？咱们可以一起研究一下各种可能性。”
投资人经常会提到他们所收集的数据点，并谈及长期的牛市周期、美国政府的动向、最近股市的波动，但很难得出一个确凿的结论。
我问他们：“您对未来市场的信心是偏强还是偏弱的呢？”
大部分人回答：偏弱。
此类对话的逻辑在我看来展示了两件事情：1.大部分投资人预期美国经济的不确定性在日益增加；2. 大部分投资人在资产配置组合时，倾向更加保守的投资组合，例如投资于房地产。
首先，我们探讨一下不确定性。当我们对某件事情有信心时，比如股票、房地产或者任何其他投资，这意味着我们相信其将极有可能达到或者超过目标收益。当投资人对某项投资的结果信心满满，他们将倾向于为该投资注入更多的资金。
尽管如此，随着不确定性的加剧，潜在成果的差异性也在增加。这意味着投资人对“基础方案”的预期收益信心减少。很简单，投资人开始怀疑预期收益。随着差异性的增加，我们倾向于认为市场更加“不稳定”，这反过来又加剧了不确定性。
在市场波动小、投资者信心强的环境下，通常会呈现上涨的趋势。这意味着市场和投资人对未来收益比较乐观。例如，如果市场以每年5%的速度上涨，投资人则对市场的稳定性充满信心，认为市场将继续上涨5%甚至6%或7%。如果除了投资人确定性发生变化，其他方面均无变化的话，按一般逻辑，那么他应该很可能将上涨的概率设定为3%，而不是7%。但是，事实并非如此。人们通常会基于目前的涨幅来预测将来的“上涨”空间。
下面两条正态分布钟形曲线图很好地诠释了以上的观点。正常市场状况下（曲线1）的回报分布图显示出围绕预期投资回报展开的正常的差异化表现。纯粹的不稳定性，如无定向偏差，在基本情形下的预期收益（x）的两端会增加差异性。灰色的曲线展示了不确定性增加的情况下（2a）回报分布情况。这显示了增加的差异性是如何增强两端的潜在结果（x）。最左边和最右边两个区域的涨幅相同。
但是，实际情况却大相径庭。因此，当投资人越来越感觉到不确定性时，即产生了负面偏见。我们很少听到投资人这么说“我对市场不太看好，但是我强烈认为市场会上涨，而且涨幅惊人”。相反，我经常听到人们讨论“我对市场走势不太确定的时候，则更加谨慎保守”。
所以，现实情况更接近下图所示，呈现的结果偏悲观。以上面的涨幅为例，投资人可能认为3%的涨幅会比7%的涨幅更有可能实现，因为当人们对其预测未来结果的能力丧失信心时，其将倾向于更悲观。
上图展示了悲观情绪下的变化情况。随着不确定的增加，不仅（2b）项在“尾端”变宽，而且预期平均回报也变得更低。在此种情形下，如果某投资在基本情形下的预期收益（x）未经调整，不仅意味着实现该收益的可能性缩小，而且表现差强人意的可能性将大幅增加。（2b）分布在（x）轴左边的区域呈现大幅上涨。当投资人感受到日益增加的不确定性时，基于当前的市场环境进行预测的投资行为是在为自己挖坑，得出的结论肯定是表现不佳。
但是，如果投资产品设计保守，业绩差异有限，这将增加投资表现超出投资人预期的机会。
下图进行了汇总。
在上图中，投资在基本情形下的预期收益（x）在设计时做得非常保守，向保守情形下的预期收益（y）靠拢。另外，投资架构设计旨在减少围绕（y）轴的变量，形成了保守投资回报分布情况（3）。这意味着，如果市场状况优于预期，将有很大的空间实现出色的业绩表现，正如正常市场状况下（1）（y）轴右侧区域所示。但是，其向投资人展示市场低迷将导致的后果，并将其作为起始假设。
我们仔细分析一下上图。
- 如果投资人感觉市场面临的不确定性在增长，在预期收益方面通常会有从（1）到（2b）的负面转移，变量更大。
- 在当前市场状况下设计的投资产品不尽如人意的可能性有所增加。投资产品设计时在（x），收益分布在（2b）。
- 保守角度设计的投资产品，建立低回报的变量，将增加超越市场表现的可能性：投资产品设计时在（y），收益分布在（3）。
实际运用
那么问题来了—“我怎么知道你们做的预测是否保守？每个人都说自己很保守！”
的确，我们很少听到管理人吹嘘特别激进的收益假设，他们的反而是集中在低概率事宜以及最有可能达到的收益方面。管理人想要迎合投资人的本能想法“不想亏损”，倾向于“保本”。因此，“留有余地”成为与投资人见面时的陈词滥调。这不意味着市场上真的没有保守的投资产品项目方，而意味着投资人应该后退一步，评估管理人是否在客观上持保守态度。
这需要投资人投入很多时间和精力对产品发行的预测进行钻研。我们以德克萨斯州达拉斯房地产市场为例。在过去的5年间，年均3%涨幅是公认的具有代表意义的涨幅，包括预计收入和支出。
如果项目地点是在众所周知的高增长市场，期望值则是收入增长将高于平均水平。在此情况下，公司可能在设计产品时将年增长率定为3%，并认为此种预测非常保守，仅仅因为市场参与者包括该公司都看好该特定的房地产市场。尽管如此，我们事后也看到了达拉斯房地产项目的表现，虽然在产品模型设计时预测的租金年增长率为3%，但是在过去5年间却极少有项目达到该收入预期，而且这还是在全美最热门的市场之一。
信息来源: Zillow
如您所见，实际租金在起初三年间略有增长，然后从2014年到2018年急剧下跌至1.56%，但是“平均”涨幅维持在3%。我们做进一步分析，关注点回到当前的回报预测，将未来5年的平均租金涨幅设定为3%是否足够保守呢？如果做如此基本预测，那么该投资是如何根据上面表格对预测进行压力测试的呢？
众所周知，预期收益总会有差异变量。那么，开发商进行过什么样的压力测试来展示不同情形下的收益差异呢？还是引用上面的例子，-1%的增长率将会对回报率造成何种影响？-5%的增长率影响如何呢？作为对比，5%的增长率对回报率的影响又如何呢？诸如此类的问题将有助于大家真正了解项目的潜在风险和回报。
确认假设的范围是否合理以及是否符合您的预期至关重要。如果是，还需是否可以接受可能的结果。如果上述投资在租金涨幅为负数时必定会损失本金，而且您认为发生的可能性很大，那么该投资产品的预测角度可能不够保守。
结论
最后，大家需要对市场波动性有一定的前瞻性，并应适当地做出调整。市场参与者在不确定时期应采用平均值来进行预测，并且只有在广义市场进行调整后才能调整期望值。换个角度看投资，而且我们认为也是更好的角度，就是要考虑到市场多变的情况下不同结果发生的可能性，包括好与坏的结果，真正了解该结果对投资的影响，并适当地调整期望值。
敬请关注，快乐投资！
